Vinaconex giữa "ngã ba đường"

Xây dựng là một trong những lĩnh vực có số doanh nghiệp được cổ phần hóa nhiều nhất. Tuy nhiên, không phải mọi trường hợp đều đưa ra một kết quả "tốt hơn".

Nói đến mảng xây dựng - xây lắp là nhắc tới một loạt những tên tuổi lớn trong ngành như Sông Đà, Vinaconex, DIC, Licogi, Lilama, nhóm các tổng Cienco… Những tổng công ty này, khi cổ phần hóa hoặc nhà nước thoái vốn, đều đi cùng những kỳ vọng về nhà đầu tư mới, ban lãnh đạo mới sẽ có những cải tổ để nâng tầm doanh nghiệp, cả về vị thế trong ngành và giá trị trên thị trường. Tuy nhiên, ngoài những trường hợp tương đối thành công như DIC Group, Hà Đô, cũng có không ít những cái tên chững lại và đi xuống.

Cienco 1, Cienco 4, Licogi hay Tổng Công ty Sông Đà là một ví dụ như vậy. Các tổng công ty này ở phiên bản "tư nhân hóa" đều chứng kiến doanh thu cũng như lợi nhuận sụt giảm liên tục trong nhiều năm liền. Trong 4 doanh nghiệp, Cienco 1 và Cienco 4 hiện không còn vốn nhà nước, còn Licogi do nhà nước nắm giữ dưới 50% vốn.

Sự sụt giảm doanh thu thấy rõ ở nhiều đơn vị sau khi nhà nước thoái vốn

Trước viễn cảnh nhiều tên tuổi vang bóng một thời bị sa sút sau khi nhà nước thoái vốn, câu chuyện tại Vinaconex lại một lần nữa được nhắc đến, nhưng với lo ngại về tương lai của doanh nghiệp này nhiều hơn là kỳ vọng. Lý do xuất phát từ cấu trúc tài chính của nhóm cổ đông chi phối và hoạt động của Vinaconex sau hơn một năm ở phiên bản "tư nhân hóa".

Không ít cổ đông hay các chuyên gia phân tích tỏ ra băn khoăn khi mà cổ đông nắm quyền chi phối hiện tại là An Quý Hưng (sở hữu 58% cổ phần và kiểm soát HĐQT cũng như ban điều hành) thể hiện một nền tảng tài chính không quá vững, nếu không nói là đòn bẩy cao.

Vốn điều lệ chỉ 500 tỷ đồng nhưng An Quý Hưng đã "vay mượn" hơn 7.000 tỷ đồng để thực hiện giao dịch mua cổ phần của Vinaconex. Con số này có thể là phần vốn tài trợ từ một nhóm chủ khác, hoặc đơn giản là thu xếp từ đối tác tài chính. Tuy nhiên, giống như các thương vụ mua lại bằng vay nợ (leverage buy-out/LBO), công ty mục tiêu thường sẽ "gánh" trách nhiệm trả nợ của bên đi mua thông qua nhiều hình thức.

Lo ngại này càng trở nên có lý do khi mà những số liệu về cơ cấu tài sản và dòng tiền sau hơn một năm nhóm cổ đông mới tiếp quản đang cho thấy nhiều nhiều yếu tố chưa được minh bạch rõ ràng. Và điều này khiến các cổ đông thiểu số không thể yên tâm.

Nhiều tên tuổi ngành xây lắp đã lâm vào thua lỗ lớn những năm gần đây

Bức tranh tài chính của Vinaconex sau 1 năm "đổi chủ"

Lũy kế cả năm 2019, doanh thu thuần của Vinaconex đạt hơn 9.500 tỷ đồng, giảm 2,4% so với năm 2018, trong đó doanh thu hoạt động xây lắp chiếm 55%, còn lại là doanh thu từ mảng kinh doanh bất động sản, sản xuất công nghiệp, cho thuê và cung cấp dịch vụ.

Nếu so với cùng kỳ 2018, doanh thu mảng xây lắp - mảng kinh doanh chính của Vinaconex - giảm tới 560 tỷ đồng, trong khi doanh thu từ mảng kinh doanh bất động sản lại tăng khoảng 300 tỷ. Lợi nhuận sau thuế hợp nhất đạt hơn 786 tỷ đồng, tăng 23% so với năm 2018 và vượt kế hoạch được giao từ đầu năm.

Nếu chỉ nhìn những con số này, bức tranh tài chính của Vinaconex vẫn cho thấy sự ổn định tương đương thời kỳ trước "tư nhân hóa". Tuy nhiên, nếu bóc tách về tài sản, hay sự luân chuyển của dòng tiền, những "điểm mờ" trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp này xuất hiện rõ ràng hơn.

Chỉ trong một năm khi quyền lực tập trung vào nhóm An Quý Hưng, BCTC riêng của Vinaconex ghi nhận dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm tới 1.123 tỷ, gấp 4 lần so với năm 2018. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trên BCTC hợp nhất cũng nới rộng từ mức âm 50 tỷ năm 2018 lên đến âm 1.493 tỷ đồng trong năm 2019.

Xét một cách đơn giản, khi hoạt động kinh doanh chính không mang lại dòng tiền, điều này đồng nghĩa với việc Vinaconex đang bị các đối tác chiếm dụng vốn. Trên báo cáo tài chính, các khoản trả trước cho khách hàng và phải thu khác đến cuối năm 2019 tăng gấp đôi. Nguồn lực đầu tư cho lĩnh vực cốt lõi không có nhưng Vinaconex vẫn thực hiện các giao dịch tạm ứng số tiền lớn cho nhân viên, ứng trước cho nhà cung cấp... với giá trị lên đến 1.500 tỷ đồng.

Với để các khoản phải thu lớn sẽ luôn tiềm ẩn rất nhiều rủi ro. Thực tế là trong quý 1/2020, Vinaconex đã phải trích lập dự phòng phải thu lên đến 500 tỷ đồng. Nhờ có hơn 630 tỷ thu nhập từ thoái vốn mà Vinaconex vẫn đạt được 107 tỷ đồng LNTT trong quý 1.

Trong khung thời gian mới chỉ hơn một năm kể từ khi nhóm cổ đông lớn xuất hiện, việc dự đoán Vinaconex sẽ trở thành một phiên bản như thế nào là điều không dễ, nhưng tích cực khó có thể chiếm phần hơn nếu nhìn từ hoạt động của doanh nghiệp này. Sự sụt giảm của lĩnh vực kinh doanh chính, trong khi dòng tiền bị chiếm dụng ngày càng tăng không khỏi khiến giới đầu tư và các cổ đông Vinaconex cảm thấy lo ngại.